萨缪尔森将巴舍利耶的观点融入自己的思考中。他竭尽所能让人们了解巴舍利耶的才华，这正是他一贯的处事风格。但他总是说巴舍利耶的观点“荒唐可笑”，这也是他的风格。

萨缪尔森在巴舍利耶的作品中发现了一个错误。巴舍利耶的模型中没有考虑到股票价格不能为负值。

如果用传统的随机游走来描述股票价格，那么价格将可能游走到0值以下，最终价格为负值。但现实生活中是不可能出现这种情况的。投资者受到有限债务责任制的保护。无论企业出现什么问题，投资者都不会负债。

这就打破了巴舍利耶的有效模型。萨缪尔森发现一个简单的修正方法。他指出，每天每只股票的价格都是乘以一个随机因子数（像98%或者105%）的结果，而不是按照某个随机定量上涨或者下跌。比方说，一只股票的价格在经过一段时间后可能上涨到原来的2倍，或者下跌至原来的1/2。这种模式称为对数正态随机游走（log-normal random walk）或者几何随机游走（geometric random walk），这就避免了股票价格出现负值的情况。

对萨缪尔森而言，这种随机游走表明股票市场其实相当于被美化了的赌场。如果股票价格的日常波动像每天的彩票数字一样难以预知，那么在股市中赚到钱的人或许就像是中了彩票一样。他们的成功并不是因为他们很聪明，而仅仅是因为幸运。由此可以断定，那些为顾客购买股票提供建议的人都是骗子。换一种你更能接受的比喻，那就是你或许也可以摊开财经杂志，然后向上面扔飞镖来决定买哪只股票。

这种怀疑论逐渐正式演变成有效市场假说。该假说指出市场非常擅于设定公平的股票价格，没有人能比其他人获得更好的收益，除非纯粹靠运气。芝加哥大学经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）从理论和实证两方面对这个观点进行了深入开发。

有效市场假说是非常有道理的，存在的主要争论在于这项假说可以推进多远。问市场是否有效就好比问地球是否是圆的一样。问题的最佳答案取决于提问者期待得到什么样的答案以及提问者的学问程度。如果有人问地球是圆的还是扁的——或许15世纪欧洲人曾问过这个问题——那么最好的答案当然是“圆的”。如果提问者已经知道了这个事实，他想问的是地球是不是一个完美的几何球体，那么答案就是否定的。

股票市场比很多小型投资者想象的更加有效。研究显示，大多数主动管理型互惠基金的表现都低于市场指数，但把钱投在这些基金中的人们认为基金管理一定对得起他们付的费用。比较难的一个问题是某些极有才华的投资者能否战胜市场。

萨缪尔森对此持开放态度。他写道：“上帝或者热力学第二定律并没有规定一小群具有聪明才智又消息灵通的投资者不能在相对较低的平均变量下获得较高的投资组合收益。”但萨缪尔森也没有发现任何有利证据证明这群人的存在。他的立场或许和当今的怀疑论者对灵媒或者不明飞行物（UFO）的看法相似。萨缪尔森向那些炙手可热的资金经理人发起挑战，要让他们证明自己的高超技艺。

法玛和杰克·特雷诺（Jack Treynor）、威廉·夏普（William Sharpe）、费雪·布莱克（Fischer Black）以及迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）等经济学家热切地想要找到真正可以战胜市场的投资者或者投资技巧。高级投资经理人（像这个超常规业务的其他从业者一样）似乎总是习惯大肆宣扬自己的成功而忽略自己的失败。认真审查这些声称战胜了市场的案例时会发现，其中大部分都是站不住脚的。

经济学家们所要寻求的到底是什么样的表现，又有哪些情况是有效市场理论学家们没有说到的呢？这一点值得说明。很显然，他们并没说没人能从股市中赚到钱。因为大多数长线投资者确实获得了不错的收益，他们理应如此——否则还有谁会投资股市呢？

他们也没说没人能获得比平均收益更高的收益。“平均”收益是根据像道琼斯工业指数或标准普尔500指数这样的指数衡量的。这些指数对一组代表性股票的表现进行追踪，很多投资者的表现都连续多年优于指数，还有一些投资者的表现连续数十年优于指数。

理论学家们也没说所有战胜市场的人都一定仅仅是靠运气取胜的。有一些方法可以让你通过接受更高的风险来实现收益的增加，其中一个方法就是利用杠杆。一个激进的投资者或许会借钱超负荷购买股票，这就成倍地增加了预期收益——同时承担的风险也将加倍。

基于以上原因，投资高手的定义需要谨慎界定。评判的标准就是他们要能通过某种逻辑体系获得优于市场的风险调整后收益，而不是靠运气。经济学家们缺乏的正是能够做到这一点的确凿证据。

今天，很多人都会想到沃伦·巴菲特（Warren Buffett）。他曾说过：“如果市场是有效的，那么我可能就得去大街上要饭了。”巴菲特已经因为在对冲基金上取得的成功而一举成名，他还在奥马哈创建了伯克希尔–哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）。而此时萨缪尔森写道：“‘有效市场’或‘随机游走’假说从宽泛的角度来看，与生活中的实际情况基本相符。”他又补充道：“必须强调的是，这种实际情况正符合纽约（以及芝加哥和奥马哈）的情况。”

萨缪尔森明显感觉到巴菲特的成功应该归类为极少数“无法解释的案例”。怀疑论者不可能对传言中的每个灵媒、每起UFO绑架案，或者每个战胜了市场的人进行调查。诸多调查无果后，人们对此开始有些玩世不恭的想法也实属正常。

尽管如此，萨缪尔森还是对自己的个人投资进行了对冲——他把自己的一些积蓄投进伯克希尔–哈撒韦公司。

有效市场的说法对很多人来说都是令人不安的。最明显的就是让那些管理互惠基金或者为有钱人做投资管理的股票经理人们感到不安。如果有效市场假说是对的，那么这些人提供的服务就是毫无用处的。

不满情绪蔓延至华尔街外。很多怀揣美国梦的人都想要比其他人付出更少的努力，在更短的时间内赚到更多钱。在基福弗听证会上，威利·莫雷蒂给“暴民”（mob）这个词下了一个强有力的定义：“所谓暴民，就是那些从投资中赚取的收益比别人多6%的人。”

并不是只有罪犯才相信世界上存在发财的捷径。小型投资者们周遭全是互惠基金和经纪业务公司的广告，这些广告一直在暗示：如果你只满足于“平均”收益，那么你就是个笨蛋。有些美国人坚信可以根据晨星机构对基金的评级选择“优秀的”互惠基金。“优秀”大概指的是比指数基金更赚钱。更令人震惊的是，有些小型投资者居然坚信通过在互联网上搜索一些信息再看看财经频道的评论就可以选出能够战胜市场的股票。

这就引出了一个非常重要的问题，即市场信息和投资收益的关系。尤金·法玛写道：“在有效的市场中，聪明的参与者们之间的竞争导致出现这样一种情况——在某个时间点，证券的实际价格已经反映出了已发生事件以及市场预期未来发生的事件的综合信息对其产生的影响。”

法玛的话让我们想起了香农的完美密码系统。密码要通过信号模式才能被破解。因此，所有代码都会受到噪音的干扰。市场中如果存在可预测的模式，就会产生超额收益。而人们在预测市场下一步动向时出现的“竞争”现象能够有效地清除这类模式的影响。因此，没人能够战胜随机游走和有效的市场。

法玛并没有打算像凯利那样用比特来衡量市场信息。尽管如此，信息仍是法玛的分析中的关键内容。在1970年的一篇文章中，法玛通过信息来源这一因素将有效市场假说的3个版本加以区分。

法玛的“弱式”（weak form）有效市场假说坚称，你无法通过对过去价格的了解推测股票未来的价格，进而战胜市场。有些人以技术分析为目标观察股票价格图表，试图找到可以预测未来动向的模式。弱式假说（事实上，所有类型的有效市场假说）指出技术分析是毫无价值的。

“半强式”（semistrong form）有效市场假说提出，无论如何利用公共信息都是无法战胜市场的。公共信息不仅包括过去的股票价格，还包括所有新闻稿、资产负债表、彭博社资讯、分析师报告和专家评论。无论你多么认真地听新闻报道，多么擅长总结新闻要点，仅凭直觉或者某款精心设计的软件，你无法战胜市场。基础分析（对企业金融、其他业务和经济因素的研究）也是毫无价值的。

最后，“强式”（strong form）有效市场假说中特别加入了内幕信息这一因素，提出即使你能够了解到还未公开的企业信息，你也无法战胜市场，“内幕交易”毫无价值。

法玛并没有进行深入阐述，他只是列出了逻辑可能性。当然也存在很多企业内部人士提前获知股票交易信息而从中获利的案例。也有研究证明，在公告之前泄露内幕信息影响了股票价格。结果，内部人士或许会发现市场已经根据他们的内幕消息而调整了价格。

法玛对有效市场假说的3种版本进行的阐述有一个共同点：没有人拥有有效的股票市场“内幕消息”。人们根本无法持续获得优于市场的收益。

没有人在批判对立观点时能像萨缪尔森这样追求艺术感。他在《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Management）1974年首刊上公开发表了他最著名的批判性文章，节选如下：

对证据的尊重迫使我认为大多数投资决策人都应该改行去当水暖工、去教希腊语或是去做企业高管以帮助提高国民生产总值（GNP）。尽管这个建议很好，但很明显没人乐意遵从。如果不是被逼无奈，几乎没有人愿意自杀。

在法玛和萨缪尔森的强烈倡导下，有效市场假说在20世纪六七十年代（这正好是“明星”投资经理人、主动管理型互惠基金和股票投资媒体报道繁盛的年代）席卷了学术界。它的影响力获得了诺贝尔奖委员会的认可。1970年，萨缪尔森把美国人获得的第一个经济学奖带回家。几乎所有人都认为法玛将来也可能会获得诺贝尔奖。经济学奖项中有相当大一部分都颁给了与萨缪尔森在有效市场理论上持相同观点的学生和同事。由于这群人的影响力和科学态度，他们被戏称为“随机游走黑手党”。

有些人认为由于麻省理工学院这群“黑手党”的存在，其他人很难在《金融杂志》（The Journal of Finance）和其他著名出版物上发表对立观点。20世纪80年代中期，麻省理工学院信息理论学家罗伯特·法诺撰写了一篇文章，争论称股票价格的变动并不完全是随机游走，而是存在可以预知的周期。他把论文拿给麻省理工学院的经济学家们征求意见。他们对论文的反响异常强烈。法诺在描述此事时说：“除非你能通过某种方式，利用某种理论观点证明自己，否则你就是错的。”他被告知论文发表无望，因为评审“会给麻省理工学院的某些人打电话，然后他们会说，‘噢，是的，他是个疯子。’”